비트코인은 원자재고 이더는 증권이다
- Minwu Kim
- 2022년 8월 24일
- 7분 분량
최종 수정일: 2024년 11월 11일
몇주 전 블랙록이 코인베이스와 제휴를 맺었다. 그리고 목요일엔 전 기재부차관이 해시드에 합류한다고 발표가 났다. 암호화폐의 제도권 편입이 내 생각보다 빨리 이뤄지고 있는 것 같다. 이런 뉴스를 보면 괜히 조급해진다. 나만 흐름을 놓치고 있는 것 아닐까 하는 생각. 그럴수록 정리가 필요하다.
연초에 [3편 - 비트코인과 암호화폐]라는 글을 썼다. 거기에 비트코인과 암호화폐에 대한 부정적인 견해를 담았다. 하지만 시간이 지난 지금 생각이 살짝 바뀌었다. 오늘은 이에 대해서 조금 써보도록 하겠다.
항상 얘기하지만, 이건 그저 뉴스보고 구글링만 하는 나부랭이의 의견이다. 특히 암호화폐 관련해선 아직 많이 초짜다. 알아서 걸러서 보시길 바란다.
1. The Howey Test
투자상품은 두가지 카테고리로 나눌 수 있다: Securities (증권)과 Commodities (원자재)로 나뉜다. 증권의 예시로는 주식, 채권, 옵션상품 등이 있다. 원자재의 예시로는 원유, 금속물, 곡물 등이 있다.
여기까지 보면 증권이 무엇이고 원자재가 무엇인지 대충 감이 온다. 하지만 둘의 차이를 설명하라고 하면 쉽게 입이 떨어지지 않는다. 그럴 땐 금융법을 보면 된다. 금융상품이 증권인지 원자재인지 판가름 하는 기준이 바로 하위 테스트(The Howey Test)이다.
하위 테스트의 네가지 기준은 아래와 같다:
1. An investment of money - 돈을 투입하는가
2. In a common enterprise - 투입한 돈이 하나의 공동기업에게 들어가는가
3. With the expectation of profit - 상품 구매자는 이익을 바라고 구매하는가
4. To be derived from the efforts of others - 수익이 상품 구매자가 아닌 제3자의 노력에 의해 결정되는가
네가지 조건을 모두 만족하면 증권, 하나라도 만족하지 않으면 원자재다.
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저것만 봐선 잘 와닿지 않는다. 그러니 예시를 들어보자:
주식은 증권이다. 최근 상장한 쏘카의 예시를 들어보자:
1. 돈을 투입하는가? 그렇다.
2. 투입된 돈이 하나의 엔터프라이즈에 들어가는가? 그렇다. 주식은 회사의 지분을 잘게 쪼개서 파는 것이다. ipo시 주식을 판 돈은 쏘카에게 들어간다.
3. 이익을 바라는가? 그렇다. 일단 주주는 투자의 대가로 배당금을 받는다. 그리고 회사는 자신의 회사가치가 오를 것이라며 주주들에게 호소한다. 그 말은 즉슨 투자자는 시세차익이란 이익을 바란다는 것이다.
4. 수익은 제3자의 노력에 의해 결정되는가. 그렇다. 주식의 성공여부는 쏘카 임직원이 얼마나 잘하는지에 따라 결정된다.
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반면에 원유는 원자재이다. 네가지 조건을 모두 만족하지는 않기 때문이다:
1. 돈을 투입하는가? 그렇다.
2. 투입된 돈이 하나의 공동기업에 들어가는가? 그렇지 않다. 원유를 살려고 돈을 내면 그 돈은 산유업체로 간다. 그리고 산유업체는 여러개가 있다. 그러니 투입된 돈은 "하나"의 주체에 들어가지 않는다.
3. 이익을 바라는가? 이건 조금 해석하기 나름이다. (추후 공부가 좀 더 필요하다). 원유 트레이딩을 하는 사람은 모두 수익을 위해서 거래한다. 그리고 거래소 역시 "원유가 오를 것 같으니 지금 사세요" 따위의 마케팅도 할 것이다. 하지만 원유는 주식이나 채권과 달리 현금흐름이 없다. 배당이나 이자가 없다는 것이다. 그러니 투자자들이 "이익을 바란다"라고 하기 힘들다.
4. 수익은 제3자의 노력에 의해 결정되는가? 맞다. 원유의 수익성은 투자자 본인이 아닌 불특정 다수로 이뤄진 시장의 수요와 공급에 따라 결정된다.
애매한 부분은 있지만, 아무튼 원유는 네가지 조건에 모두 부합하진 않는다. 고로 원유는 증권이 아니다.
2. 암호화폐는 증권인가
암호화폐 프로젝트들에게 증권성 여부는 대단히 중요하다. 증권으로 판결날 경우 감당해야 할 법적인 의무가 상당하기 때문이다. 그래서 대부분은 암호화폐들은 증권으로 낙인찍히는 것을 최대한 피하고 싶어한다. 심한 경우 코인베이스가 그랬던 것 처럼 SEC에 소송을 걸기도 한다.
법이란게 결국 사람이 만든 것이기 때문에 애매모호한 경우가 많다. 하위테스트 역시 그렇다. 그래서 법 만큼 판례가 중요하다. 판례들이 추후 비슷한 사건들의 참고 기준이 되기 때문이다. 그럼 하위테스트의 판례는 어떨까. 대부분의 암호화폐는 증권으로 판결이 났다. 오로지 TPS에 집중한 리플이나, 오직 상위 21명의 블록생산자를 통해 DPoS 알고리즘이 돌아가는 이오스 같은 다분히 중앙화 된 프로토콜 뿐만 아니라, 블록체인 트릴레마에서 나름 탈중앙화 쪽으로 쏠린 크립토 프로젝트도 증권으로 판결이 내려졌다.
크립토 프로젝트마다 크고 작은 차이가 있겠지만, 가장 중요한 요소는 "얼마나 탈중앙화 되었는가"이다. 하위테스트의 2번째와 4번째 기준을 다시 한 번 살펴보자:
• 투입 된 돈이 하나의 공동기업에 들어가는가?
• 수익은 발기인 혹은 제3자의 노력으로 인해 만들어지는가?
탈중앙화가 될수록 이 두 질문에 대한 답은 "예"에서 "아니오"로 움직인다.
규모가 작은 암호화폐는 개발자들과 소수의 초기 커뮤니티원의 움직임에 따라 가격이 변화한다. 하지만 규모가 크다면 암호화폐의 가격은 소수의 의사결정과 노력에 좌지우지되지 않는다. 그것의 대표적 예시가 바로 비트코인과 이더리움이다.
일단 비트코인 얘기를 해보자. 가장 시총이 크며, 사토시 나카모토가 나오지 않는 이상 중앙주체가 없으며, 가장 탈중앙화 되어 51% 공격에 사실상 자유롭다 (물론 마이닝풀 문제가 있긴 하다). 그러니 비트코인은 당연히 증권이 아닌 원자재가 맞다.
그 다음은 이더리움이다. 이더리움은 증권에서 원자재로 변한 케이스이다. 이더리움은 오픈소스이다. 이더리움 역시 초기에 비탈릭부테린을 포함한 소수 개발자들의 의사결정에 의해 움직였고, ICO를 통해 자금을 모집했다. 그래서 초기에는 증권으로 분류가 되었다. 하지만 시간이 흘러 이더리움은 덩치가 너무 커져버렸다. 비록 이더리움 재단이 여전히 존재하지만 이들의 노력만으로는 이더의 가격을 상승시킬 수 없다. "이더리움은 충분히 탈중앙화 되었기 때문에 증권으로 볼 수 없다"는 것이 SEC의장 개리 겐슬러의 말이다.
잠깐 삼천포로 빠져보자. 암호화폐 업계에선 새로운 하위테스트가 필요하다는 주장이 많다. 하위테스트에 따르면 암호화폐의 증권성 여부는 탈중앙화의 정도에 따라 갈린다. 문제는 탈중앙화의 정도는 흑백이 아닌 그 사이 회색지대 사이에 존재한다는 것이다. 달리 말하면 암호화폐의 증권성 여부는 명확한 기준이 있는 것이 아닌 SEC의 재량에 따라 갈린다는 것이다. 그래서 크립토 업계에서는 정확한 기준을 제시하라고 SEC에 요구하는 목소리가 크다. 그래야 본인들이 뭘 할 수 있고 뭘 할 수 없는지 알기 때문이다. 하지만 일각에선 오히려 이런 SEC가 취한 모호성이 암호화폐 업계의 생태의 폭발적 성장을 촉진했다고도 한다.
3. 이더리움 지분증명 전환, 그리고 증권성 문제
9월 중순에 “The Merge”라는 이더리움의 대대적인 업데이트가 있을 예정이다. 여러가지 변화들이 있을테지만, 가장 중요한 점은 이더리움이 작업증명에서 지분증명으로 전환한다는 것이다.
그럼 여기서 증권성 문제가 다시 대두된다. 작업증명과 달리 지분증명은 검증자들에게 보상으로 이더를 준다. 전통 금융상품으로 치자면 이자와 비슷하다. 하위테스트에 “투자자들은 이익을 바라는가”라는 항목이 있다. 지분증명은 엄연히 돈을 예치하면 이자를 주는 구조이기 때문에 이에 대한 답은 “예”이다.
증권상품은 증권법을 따라야 한다. 서브프라임 사태 때 보았듯이, 규제가 없으면 금세 사고가 나기 마련이다. 그게 바로 리도-셀시우스 사태이다 (설명은 생략하겠다). 이더리움이 작업증명만을 고수했다면 이는 터지지 않을 사고였을 것이다. 하지만 지분증명 시스템은 이자라는 현금흐름을 만드는 구조이다. 그 탓에 오만 이상한 담보증권과 파생상품이 나왔고, 결국 연쇄적인 파산사태가 일어난 것이다.
여기서 조금만 더 가보자. 이더리움이 증권성을 띄는 이유는 비단 지분증명 때문만이 아니다. 이번 업데이트에는 지분증명 외에도 여러가지 변화들이 있다. 뉴스를 찾아보면 무슨 댕크샤딩이니, 레이어1과 레이어2의 철저한 역할 분리니 뭐니 하는 어려운 말들이 있는데, 결국 본질은 성능개선을 위해 탈중앙화를 어느정도 포기하는 타협의 절차라고 보면 된다. 이를테면 데이터를 노드들끼리 쪼개서 저장한다든가, 매 트랜잭션마다 네트워크 전체의 노드가 검증하는 대신 랜덤하게 선택된 일부 노드들만 검증에 참여한다든가, 레이어1의 역할을 아주 적게 제한하고 나머지는 오프체인 자체에 위임하는 식으로 말이다 (기술적인 부분은 잘 모른다. 설명이 틀렸을 수도 있으니 감안해주시길).
문제는 이더리움이 허구헌날 바뀐다는 것이다. 그들은 빈번하게 하드포크를 하고, 초기에 ico로 자금모집을 했으며, 아무리 오픈소스라고 해도 이더리움 커뮤니티 내에선 여전히 창시자 비탈릭부테린을 비롯한 소수의 입김이 강하게 작용하며, 심지어 지분증명전환을 위해 본인들이 직접 난이도 폭탄을 터뜨려 채굴생태계를 죽여버리기 까지 한다 (이것 때문에 중국의 채굴업계 큰 손 챈들러 궈는 하드포크해서 ETHPoW를 만들겠다고 언론플레이를 하고 있다). 이 탓에 이더리움은 하위테스트의 “투입된 돈이 하나의 공동기업에 들어가는가”라는 문항을 점점 만족해나가고 있다.
4. 이더리움을 바라보는 시선
이더리움이 증권이냐 아니냐는 사실 법적이고 도의적인 문제이다. 분명 증권인데 원자재인 것 마냥 굴면 그건 분명 투자자를 위험에 내모는 일이다. 하지만 그것은 이더리움과 블록체인 산업의 잠재성과 성장성과는 별개의 문제이다. 나는 앞으로 블록체인 기술이 가져다줄 변화가 매우 파괴적일 것이라고 생각한다. 그러나 그 주인공인 과연 이더리움일지는 의문이다.
비트코인은 원자재고 이더리움은 증권이다. 고로 원자재는 원자재끼리, 증권은 증권끼리 비교를 해야한다. 이더리움의 경쟁자는 비트코인이 아닌 카르다노, 솔라나, 아발란체 같은 다른 레이어1 블록체인 네트워크와 구글 애플 같은 빅테크 기업이다. 이 게임의 승자와 패자는 제품의 질로 판가름 난다. 현재는 대부분의 DApp이나 NFT같은 굵직한 블록체인 프로젝트들이 이더리움 네트워크 상에서 돌아간다. 그 만큼 지금은 이 게임에서 이더리움이 가장 독보적인 위치를 차지하고 있다. 하지만 앞으로도 이더리움이 이 위치를 고수할지는 모르겠다. 변수가 너무 많기 때문이다. 이번 이더리움 2.0 업데이트 이후에 갑작스러운 대형사고가 날 수도 있으며, 이더리움의 성능을 훌쩍 뛰어넘는 다른 블록체인 네트워크가 치고 올라올 수 있으며, 증권법을 준수하지 않는 탓에 셀시우스 때보다 더 큰 사고가 터질 수 있으며, 최악의 경우, 까보니 생각보다 블록체인 산업 규모가 그렇게 크지 않을 수도 있다.
고로 이더리움에 투자하는 것은 마치 닷컴버블 때 구글과 아마존을 골라내는것과 유사한 난이도이다. 당신은 과연 닷컴버블 때 넷스케이프 말고 마소를 고르고, 엔론이 아닌 애플을 고르고, 야후가 아닌 구글을 골라낼 수 있을까? 웬만한 지식과 통찰 없이는 불가능 할 것이라고 본다. 최소 나는 자신이 없다. 물론 추후에 정말 이더리움이 이대로 레이어1의 압도적인 선두 될 가능성 역시 충분히 있다. 하지만 그럴 바엔 개인적으로 그럴 바에는 나스닥의 다이아몬드 원석 같은 성장주를 찾는 것이 훨씬 쉬울 것이라고 본다.
여기서 한 마디 더 추가하자면, 이더리움 네트워크의 성공과 이더의 가격 상승은 완전히 동일하진 않다. 발행수량이 한정 된 비트코인과 달리 이더리움은 무제한 발행이 가능하다. 이 점을 염두한다면 이더 투자는 더더욱 꺼려진다.
5. 비트코인을 바라보는 시선.
비트코인은 리더십이 없고 (사토시가 나타나지 않는 이상), 작업증명 방식이며, 기능변화도 없다. 그래서 이더리움과 달리 비트코인은 원자재이다. 원자재는 원자재끼리 비교해야 한다. 고로 비트코인의 경쟁상대는 금과 달러이다.
비트코인 맥시처럼 들릴 수도 있겠지만, 개인적인 생각으론 비트코인이 금과 달러에 비해 기술적으로 훨씬 우등하고 생각한다. 사토시가 대단한 점은 처음으로 “희소성”을 기술적으로 구현해냈다는 것이다. 대표적인 비트맥시로 유명한 마이클세일러는 비트코인을 “단열계 (insulated system)”이라고 묘사한다. (중학교 때 배우는 물리개념이 여기 왜 나오나 싶긴하다. 간단한 개념을 굳이 어렵게 묘사하는 건 코인 업계 특징인 것 같다.) 이게 무슨 의미냐면 비트코인은 완벽하게 한정적이라는 것이다. 금은 광산에서 캐낼 수가 있고, 요즘 화학이 발전했는지라 원자조작으로 금을 만들어낼수도 있다 (수지타산이 안 맞아서 안 한다). 달러는 말 할 것도 없다. 연준이 허구헌 날 찍어내는게 달러다. 하지만 비트코인은 2100만이라는 발행량 한도가 정해져있다. 외부에서 이 숫자를 절대 바꿀 수 없다. 그래서 비트코인을 “단열계”라고 묘사한다.
연초에 쓴 3편 글에서 “비트코인은 다른 알트코인에게 대체 될 수 있다”라고 했다. 하지만 반년이 지난 지금 생각이 바뀌었다. 비트코인은 예외라고 생각한다. 여기서 금 얘기를 해보자. 금은 몇천년의 역사를 가진 가장 원시적이고 유서 깊은 가치저장 수단이다. 사실 금덩이 자체로만 보면 별 효용이 없다. 도체를 찾을거면 구리가 훨씬 가성비가 좋다. 금반지가 예쁜지도 사실 잘 모르겠다. 금덩이의 가치는 오로지 사람들 간의 약속에서 나온다. 사람들끼리 “우리는 금을 가치있는 걸로 여기기로 했다”라는 약속이 있기 때문에 가치가 있는 것이다. 그런 맥락에서 비트코인 역시 같다. 비트코인이 가치 있는 이유는 기능이 아닌 사람들의 약속 때문이다. 약 10년 동안 비트코인은 점점 많은 사람들한테서 받아들여졌고, 많은 스트레스 테스트를 통과했다. 비트코인의 시총이 이를 증명한다.
그 말은 즉슨, 더 좋은 기능의 암호화폐를 들고 와도 비트코인의 아성을 뒤집을 수 없다는 것이다. 예를 들어 내가 비트코인 네트워크와 비슷한 민우코인을 만들었다고 가정해보자. 그걸 쓸 사람은 없다. 왜냐, 민우코인은 비트코인과 달리 신뢰를 쌓은 10년이 없기 때문이다. 실제로 비트코인 이후 이더리움이나 솔라나, 폴카닷 같은 진화한 암호화폐들이 나왔지만, 비트코인의 아성을 뒤집진 못하고 있다. 그리고 중국의 채굴왕 우지한이 비트코인을 하드포크해서 만든 비트코인 캐시 역시 비트코인의 아성을 뒤집기는 역부족이었다.
아 잠깐 삼천포로 빠져서, 이더리움 같은 플랫폼코인의 시총이 비트코인을 무조건 못 넘는다는 얘기는 아니다. 충분히 일어날 수 있는 일이라고 생각한다. 하지만 내 요지는 “원자재”, 혹은 “가치저장수단”으로서의 비트코인의 아성은 절대 다른 코인이 넘어설 수 없다고 생각한다는 것이다.
고무적인 부분은 비트코인이 점점 제도권 편입이 되고 있다는 것이다. 몇달전 비트코인 선물 파생상품이 만들어졌었으며, 점점 더 많은 전통 헤지펀드나 국부펀드가 비트코인을 본인들의 포트폴리오에 집어넣고 있다. 이런 흐름으로 보았을 때, 장기적으로 비트코인이 우상향한다는 생각은 꽤 합리적인 추측이라고 생각한다.
다만 비트코인 역시 리스크가 있다. 바로 달러이다. 연준이 달러 헤게모니를 사수하기 위해 온갖 노력을 기울이고 있는데, 덩치가 커지는 비트코인은 연준에게 분명히 눈엣가시이다. 따라서 비트코인의 성패는 다른 알트코인이 아닌 CBDC 발행 등 미국 정부의 결정에 따라 갈릴 것이라고 본다.
그럼 투자 아이디어가 하나 나온다. 바로 비트코인을 보험들듯이 사는 것이다. 잃어도 괜찮을 돈 만큼만 넣는 것이다. 비트코인이 망해도 그러려니 할 수 있을만한 돈 말이다. 최악의 경우 내 돈을 전부 날리는 것이지만, 최소 그것이 비트코인이 저 세상 가격으로 갈 때 나만 홀드하지 못한 것 보다야 백번 나을 것이다. 매수매도 추천은 아니지만, 최소 내 생각은 그렇다.
오늘은 여기서 마무리 해보자. 끝!
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